Cтатьи, выдержки из статей для написания диплома, курсовой работы, реферата по предмету Экономика: Депозитарные расписки. Шапран В. // Журнал "Финансовый директор". № 6(10), 2002.

Технология выпуска

Существует общий принцип, на котором базируются все схемы регистрации и выпуска расписок. Принципиальная схема состоит в том, что инициатор выпуска находит банк-кастоди, который может обездвижить ценные бумаги и одновременно имеет договорные отношения с банком-депозитарием в США или Европе. В Украине таким банком выступает "ИНГ Банк Украина", в России - "Внешторг Банк России" и "ИНГ Банк Евразия". Все эти структуры имеют договорные отношения с "The Bank of New York". Поскольку это давние и прочные отношения, о которых известно всем, рекомендуем эмитенту поискать еще варианты, возможно с более дешевыми тарифами. В принципе, подойдет практически любой банк со 100% иностранным капиталом.

После обездвиживания бумаг (1) (рис. 1) банк-кастоди сообщает об этом в банк-депозитарий (2). При этом кастоди блокирует пакет, на который планируется выпуск ДР. Ни при каких обстоятельствах заблокированный пакет не должен быть заложен или продан, пока владельцы не аннулируют ДР. Понятно, что банк-депозитарий должен доверять банку-кастоди и быть уверенным в том, что пакет заблокирован основательно.

Получив сообщение от банка-кастоди, депозитарий (с разрешения SEC) выпускает ДР и передает их андеррайтеру (3), который затем перечисляет денежные средства инициатору выпуска (4), а сам размещает бумаги среди инвесторов. Заметим, что центральным моментом в выпуске ДР является договоренность между кастоди и депозитарием, и поэтому, если инициатор выпуска поинтересуется у банка-депозитария, услугами какого кастоди лучше воспользоваться в стране регистрации, он получит заведомо прогнозируемый ответ.

Если основной задачей депозитария при выпуске ДР является нахождение достойного банка-кастоди, то для инициатора выпуска основная задача - поиск андеррайтера, способного разместить ДР. Перед тем, как приступить к поиску кастоди, желательно иметь договоренность с андеррайтером и иметь хотя бы примерное представление о том, кто, как, когда и по какой цене будет покупать ДР. В противном случае, инициатор выпуска потеряет только время и средства, затраченные на регистрацию ДР и оформление документов. Например, в 1998-1999 гг. "The Bank of New York" полностью оплатил регистрацию для украинских эмитентов. Однако чуда не произошло - украинские эмитенты так и остались в "режиме ожидания" инвесторов.

ФГИУ и ГКЦБФР предложили использовать при приватизации усложненный вариант схемы, разработанной на основании Постановления КМУ № 1320 от 21.07.1999 г. (рис. 2). Первый шаг в схеме, предложенной ГКЦБФР,- это подписание договора между агентом по размещению и ФГИУ. После этого ФГИУ ищет хранителя (кастоди), на которого возлагаются функции обездвиживания ЦБ в соответствии с решением ГКЦПФР № 60 и № 61 от 26.05.1998 г. (2). Хранитель должен иметь счет в украинском депозитарии, который, в свою очередь, должен иметь счет в Национальном депозитарии Украины (НДУ), который открывает корсчет в банке-депозитарии, берущем на себя функцию эмитента ДР. Таким образом, по операциям (3)-(4) бумаги должны дойти до корсчета украинского депозитария в НДУ, после чего полномочия управлять счетом до перечисления средств переходят к ФГИУ (5). НДУ должен перевести бумаги на корсчет иностранного депозитария (6), после чего последний выпустит расписки (7). После реализации депозитарных расписок агентом по размещению (8) ФГИУ получает денежные средства.

Как видно из схемы, порядок которой определен украинским законодательством, появляются два дополнительных участника: украинский депозитарий и НДУ. Такие отношения являются нормой международных расчетов, а сама схема безопасна как для инвестора, так и для инициатора выпуска. При этом, ценные бумаги, выступающие базовым активом для ДР, как бы перечисляются на корсчет банка-депозитария в НДУ и он выступает в роли НОМИНИ (номинального владельца), что обеспечивает ему право на обездвиженный пакет. Загвоздка лишь в том, что в НДУ необходимо открывать корсчета, а работа НДУ долгое время была парализована.

Схема выпуска ДР с участием финансового и юридического консультантов наиболее приближена к украинским условиям, когда многие предприятия не в состоянии справиться с достаточно громоздкой процедурой выпуска (рис. 3). Отметим, что в данной схеме не указаны отношения между кастоди и депозитарием через НДУ, однако отдельно рассмотрена SEC, как участник процесса регистрации.

Первое, что делает инициатор выпуска, это выбирает юридического и финансового консультанта (1). Затем начинается подготовка документов в SEC согласно уровню регистрируемых расписок (2). Важно отметить, что, если эмитент регистрирует расписки по правилу "144 А" или по "Regulation S", то на втором этапе он освобождается от подачи регулярной отчетности. Такое освобождение получило название правила 12(g)3-2(b).При этом, направляемая в SEC заявка обязательно должна содержать:

обязательство эмитента перед Комиссией США распространять среди инвесторов отчетность своей компании;

обязательство о передаче инвесторам всей существенной информации, которая была обязательной к публикации в стране эмитента;

всю информацию, которая была предоставлена для прохождения листинга на бирже или другом организаторе торгов.

В случае выхода эмитента на организованный рынок, в SEC в дальнейшем необходимо будет подавать сведения о внеочередных собраниях акционеров и прочую экстренную информацию, которая подлежит публикации на национальных рынках.

Если же Комиссия решает удовлетворить заявку эмитента, то претендент на выпуск ДР дополнительно подает устав компании, годовые, квартальные и текущие финансовые отчеты, информационные материалы или проспекты для акционеров. Сбор и предоставление таких документов в Комиссию (3) должен быть осуществлен оперативно.

Следующий этап - ведение переговоров (4) с банком-депозитарием на предмет подписания договора на обслуживание, важным пунктом которого является размер комиссионных за выпуск ДР. Среди банков-депозитариев размер комиссии существенно отличается, например, в "The Bank of New York" взимается в среднем $0,05 с каждой расписки. При переговорах с банком-депозитарием следует понимать, что основной козырной картой у эмитента для снижения размера комиссии является надежда на перспективно высокий уровень торговой активности. Это связано с тем, что доходы банка-депозитария напрямую зависят от торговой активности по ДР, поскольку по традиционной тарифной модели комиссия взимается с инвестора, покупающего ДР.

Во время проведения переговоров с депозитарием проходит и окончательная регистрация в SEC (5). Комиссия может отклонить заявку на регистрацию по причине не соответствия документации или, если обоснует, что компания-претендент представляет опасность для инвесторов в США. Громких прецедентов, связанных с отказом в регистрации ДР, в последние годы не наблюдалось.

После регистрации происходит непосредственное подписание договора с банком-депозитарием (6), который вместе с формой F-6 подается в Комиссию по ценным бумагам и биржам (7). После рассмотрения Комиссией договора и формы F-6 (8) начинается завершающая стадия переговоров с банком-андеррайтером или агентом по размещению и окончательное выяснение размера комиссии за услуги андеррайтинга (9).

Проблема выбора андеррайтера для АДР является очень актуальной для украинских эмитентов. Если выпускающая ДР компания небольшая по мировым масштабам, то такие гранты инвестиционного бизнеса как "Merrill Lynch", "Bear Stearns", "Nomura Securities", "Deutsche Bank" или "JP Morgan Chase" попросту не обратят на нее внимания, а именно эти банки могут помочь достаточно быстро разместить выпуск АДР и сделать их торгуемыми. Одновременно хотелось бы предостеречь отечественных эмитентов от контактов с мелкими брокерскими фирмами в Нью-Йорке, Берлине и Франкфурте. Такие фирмы хорошо выполняют роль консультанта, они могут организовать частное размещение или распространить ДР среди ограниченного круга лиц, но настоящий андеррайтинг им не под силу.

Только после подписания договора с андеррайтером Комиссия США выдает окончательное разрешение на выпуск ДР (10). Сразу после этого должна последовать передача инициатором выпуска пакета акций в банк-кастоди (11). Банк-кастоди осуществляет обездвиживание пакета акций (12) и сообщает об этом в банк-депозитарий, после чего банк-депозитарий выпускает расписки и передает их инвестору (13).

Появление ДР на акции компаний из СНГ привело к тому, что фактически одни и те же ценные бумаги стали торговаться на совершенно разных рынках с разным уровнем развития, разными подходами к определению цены и различной психологией инвесторов. Это стало причиной разницы в ценах между акциями компаний на отечественном рынке и депозитарными расписками на эти акции на зарубежных фондовых рынках, что, в свою очередь, создало возможности для осуществления пространственного арбитража.

Представим, например, что у "зажиточного" американского инвестора, хорошо знающего американский рынок акций, имеющего портфель ценных бумаг и, в принципе, довольного его доходностью, появляется возможность приобрести ДР РАО "Газпром" или ОАО "Укрнафта". Думаем, никто не оспорит тот факт, что в глазах американцев это будут рисковые вложения, в то время как для российского или украинского инвестора эти эмитенты олицетворяют лидеров национальных фондовых рынков. И именно здесь образуется разница в цене, обусловленная разницей в оценке. По идее, такая разница должна была бы привлечь торговцев и дополнительно вызвать интерес к российским и украинским бумагам, но вместо этого расписки привлекли теневиков.

Сущность схемы (рис. 4) сводится к тому, что отечественный эмитент или иной инициатор выпуска создает на территории США оффшорную компанию, например, с регистрацией в штате Делавэр. Затем выпускает расписки по приведенной ранее схеме (1)-(2)-(3), однако, расписки от андеррайтера или инвестиционной компании попадают непосредственно в ассоциированную компанию эмитента (4). Интерес при этом вызывает цена, по которой осуществлялась такая сделка. Если, например, цена на рынке во Франкфурте или Берлине была ниже, чем в Киеве или Москве, то инициатор выпуска мог обосновать перед местными налоговыми органами, почему бумаги были превращены в ДР и проданы в США или Европе по цене ниже той, которая сложилась на местном рынке.Далее оффшорная компания аннулирует ДР и банк-кастоди разблокирует пакет (5), после чего он готов к продаже, но уже на национальном рынке и по цене, превышающей цену, по которой американские депозитарные акции были переданы оффшору. Разница, конечно же, остается в оффшорной компании, которая, имея выход на украинский или российский рынок, ищет покупателя на пакет акций, под которые ранее были выпущены депозитарные расписки, но уже по стандартной рыночной цене (6). После заключения сделки кастоди, разблокировав пакет, передает его полноправному владельцу (7) или его хранителю. Таким образом, деньги гоняют по кругу, меняя объем обездвиженного пакета. Универсальность схемы состоит в том, что ее могут использовать инсайдеры для хищения средств предприятия, акцентируя при этом внимание внешних акционеров на благих для компании действиях руководства, состоящих в развитии рынка ДР компании за рубежом. Изложенная схема может быть применена и для легализованного экспорта капитала компаниями, которые не имеют никакого отношения к эмитенту. В этом случае им надо воспользоваться неспонсируемыми расписками.

Очень важно, что изменив разницу между ценами на внешнем и внутреннем рынке так, чтобы стоимость акции в США или Европе была большей, чем стоимость на внутреннем рынке, инициатор выпуска ДР может повернуть финансовые потоки в обратном направлении, т. е. из оффшорной юрисдикции средства будут перенаправлены в страну регистрации эмитента. Практика показывает, что разница между ценами неоднородна. Например, по многим украинским эмитентам разница цены АДА в Берлине и в Киеве доходила до +/- 50%. Подобные схемы нужны для крупных компаний, имеющих широкий круг интересов за рубежом, они идеально подходят для экспортеров или импортеров с развитой филиальной сетью. Говорить о том, что приведенная схема - это схема для теневого сектора, пока нельзя, т. к. в Украине нет нормативов, ограничивающих подобные операции. В России арбитраж стало осуществлять легче, но обосновать инициатору выпуска большую разницу внешней и внутренней цены стало практически невозможно.

В 2000-2001 гг. по инициативе ряда миноритарных акционеров РАО "Газпром" в Лондоне под эгидой юридической фирмы "Class Law" было инициировано собрание акционеров Газпрома из США и Европы, которые высказали российским властям свое недовольство действиями отдельных компаний из оффшорных юрисдикций на рынке ДР Газпрома. Неудовольствие вызвали как раз арбитражные операции, которые разницей в ценах и прыгающими объемами сделок дезориентировали рынок. Возможно, миноритарные акционеры и не вмешались бы, но среди них оказались крупные инвестиционные банки, которые были заинтересованы в создании стабильного рынка акций Газпрома в США и Европе. Тогда инцидент угас сам собой. Но следом за назревающим скандалом произошла смена руководства Газпрома и через несколько месяцев ФКЦБ России разделила рынок ДР и национальный рынок акций, легализовав потоки между ними посредством разрешения обмена ДР на акции. Уже к концу 2001 г. в РТС была открыта система, предусматривающая свободный обмен ДР на ценные бумаги, что теоретически позволило минимизировать курсовые разницы по основным эмитентам. Одним из организаторов такой площадки по обмену стала известная в России компания "Тройка Диалог". В Украине же проблема по-прежнему остается открытой.