Cтатьи, выдержки из статей для написания диплома, курсовой работы, реферата по предмету Экономика: Материалы с практической конференции «Управление корпоративными финансами: современные технологии финансирования российского бизнеса» 20-21 апреля 2006, Москва - Первые выводы о первичном размещении акций российских эмитентов на внутреннем биржевом рынке. Савицкий В.В. -"Электив"

Первые выводы о первичном размещении акций российских эмитентов на внутреннем биржевом рынке. Савицкий В.В.

В последнее время все больше и больше российских компаний заявляют о возможности проведения первичного размещения акций. Некоторые эксперты говорят о 40-50 потенциальных российских эмитентах, уже готовых или осуществляющих подготовительные мероприятия для выхода на рынок долевого капитала. Подавляющее большинство данных компаний - предприятия с долей иностранного капитала (западные инвесторы изначально вкладывали средства только в быстрорастущий бизнес, где отлаживали процессы в соответствии с западными требованиями), предприятия с быстрым оборотом капитала (например, розничные торговые сети), а также наиболее прогрессивные с точки зрения корпоративного управления отечественные компании, преимущественно сырьевые и телекоммуникационные, ориентированные на западных потребителей или опять же на западные стандарты ведения бизнеса. В силу понятных причин только для незначительной части этих компаний возможен выход западный фондовый рынок.

В тоже время ни для кого не является секретом, что именно российские акции второго эшелона обладают наибольшим потенциалом роста, кроме того, развитие именно многочисленных средних по размеру компаний может стать локомотивом роста российской экономики. Поэтому целью данной статьи является рассказ о теоретических аспектах первичного размещения акций и дальнейшем поведении ценных бумаг, выведенных на внутренний биржевой рынок.

Как известно в соответствии с Законом о рынке ценных бумаг размещение акций может осуществлять форме закрытого (частного) или публичного предложений ценных бумаг. Закрытая эмиссия (частное предложение ценных бумаг) - это размещение ценных бумаг компании среди заранее определенного круга лиц. Публичная эмиссия предполагает размещение ценных бумаг среди неопределенного круга лиц на биржевом и внебиржевом рынках.

Важным видом публичного размещения является первичное размещение ценных бумаг (Initial Public Offering - IPO). Как правило, под первичным размещением акций подразумевается процедура размещения на организованном рынке ценных бумаг. Принятие решения о проведении первичного размещения акций является важнейшим элементом эмиссионной политики предприятия и преследует одновременно две цели: привлечение дополнительного финансирования и создание высокой ликвидности торгуемых акций.

По сравнению с закрытым размещением можно выделить следующие преимущества первичного размещения акций:

обретение объективной рыночной оценки бизнеса (капитализации). В этом случае:

значительно упрощается выход эмитента на долговой рынок;

акции могут выступать в качества залога для структурированных сделок компании (привлечения кредитов, выпуска облигаций);

упрощается проведение сделок слияний и поглощений;

появляется возможность использовать опционы эмитента для мотивации менеджмента компании;

происходит улучшение имиджа компании среди клиентов, партнеров, инвесторов;

осуществляется диверсификация акционеров компании (за счет создания свободного обращения акций);

размещение акций на организованном рынке ценных бумаг необходимо компании, если она планирует в дальнейшем обращение депозитарных расписок на свои акции[1].

Прежде чем давать характеристику российскому рынку первичных размещений акций упомянем о современных теоретических исследованиях в данной области. В западной экономической литературе существует огромное количество работ в области финансирования корпораций и управления структурой их капитала. Применительно к выпуску акций хотелось бы кратко отменить исследования американских ученых Риттера и Бейкера-Вуглера.

Джей Риттер известен целым рядом интереснейших исследований по проблемам и специфике размещения акций. В частности в 2002 г. совместно с Иво Велчем им был проведен анализ поведения акций 6,249 эмитентов, выпущенных на американском рынке в период с 1980 по 2001 гг. а также, что для нашей статьи более ценно, осуществлен обзор существующих научных взглядов и теорий в области формирования акционерного капитала компаний[2].

Учеными было выявлено, что цена закрытия первого дня торгов акциями примерно 70% первичных размещений превышала цену размещения и в период с 1980 по 2001 гг. средняя доходность первого дня торгов составляла 18,8%3 . Необходимо заметить, что данная особенность ценообразования не может быть объяснена только системным риском и риском ликвидности, которые принимает на себя первый приобретатель акций, так как в этом случае данные риски были бы характерны и для последующих покупателей ценных бумаг.

первый день торгов размещаемых акций. Среди них можно выделить теории, акцентирующие внимание на распределении информации между эмитентом-андеррайтером и инвесторами, и теории, связанные с вопросами распределения и продажи акций в процессе размещения:

1. теории, основанные на ассиметрии распределения информации между эмитентом и инвесторами. Основной вывод - компании с плохими перспективами и показателями будут стремиться продать свои акции по существующим ценам. При этом перспективные компании с хорошими показателями будут стремиться выделиться от первой группы эмитентов, предлагая акции по цене, ниже текущей рыночной;

2. теории, базирующиеся на равном распределении информации между эмитентом и инвесторами. Занижая цену размещения, эмитент избегает возможных судебных претензий от инвесторов. Однако данное соображение не может нам объяснить поведение высокотехнологических компаний при размещении акций, кроме того, компании, продавая акции по цене ниже рыночной, будут способствовать успешному спросу на них ;

3. теории и концепции, рассматривающие поведение участников размещений акций при проведении IPO. Отмечается, что на американском рынке андеррайтеры отдают предпочтение крупным институциональным инвесторам и используют занижение цен для стимулирования их интереса к размещениям. Кроме того, известны случаи, когда американские инвестиционные банки поощряли данным способом своих крупных клиентов в расчете на предоставление им других финансовых услуг.

Риттером и Велчем было также отмечено, в последнее время наибольший интерес среди научных кругов вызывает исследование долгосрочной динамики рыночного курса акций после проведения IPO. Несмотря на различные методики анализа, многие ученые в долгосрочной перспективе отмечают падение курса акций с учетом динамики рынка. Например, в соответствии с исследованием Риттера и Велча в случае приобретения средневзвешенного портфеля «новых акций» в первый день размещения и дальнейшей его продажи через три года доход был бы положителен. Но с учетом динамики рынка доходность за весь период составила бы - 23,4%.

Кроме того, Риттером и Велчем были рассмотрены существующие взгляды и научные теории на мотивы, которые побуждали менеджмент компании принимать решение о проведении IPO. Ученые отметили, что большинство исследований показывают, что менеджментом компаний в первую очередь двигают прагматичные финансовые соображения, прежде всего обеспечение высокого уровня ликвидности акций для их владельцев, чем нефинансовые соображения, как-то, например, повышение прозрачности компаний или улучшение корпоративного управления.

Соответственно, основные теории, объясняющие поведение менеджмента компаний при принятии решения, могут быть выделены в две группы[5]:

теории жизненного цикла компании6. Основными мотивами проведения IPO являлись следующие:

первичные размещения активно используется при продаже акций венчурных компаний их владельцами, стремящимися зафиксировать прибыль от участия в рисковых инвестиционных проектах;

публичность компании позволяет увеличить ее стоимость в случае возможного поглощения конкурентом;

публичное размещение акций может способствовать повышению конкурентоспособности компаний за счет повышения их капитализации, особенно если акции главного конкурента компании не являются публично торгуемыми.

теории синхронизации рынка, рассматривающие взаимосвязь принятия решения о финансировании и текущей конъюнктуры фондового рынка. Мы рассмотрим данные теории на примере совместного исследования Бейкера и Вуглера.

В 2000 г. Малькольм Бейкер и Джефри Вуглер опубликовали результаты эмпирического исследования всех размещений на фондовом рынке США обыкновенных акций и долговых обязательств в период с 1928 по 1997 гг. Учеными была отмечена высокая корреляционная зависимость между доходностью рынка акций и проведением эмиссионных операций корпорациями. В частности было выявлено, что более активные размещения выпусков акций корпорациями (по сравнению с выпусками долговых обязательств) всегда проходили на пике доходности рынка акций и во многом бум размещений акций предвещал в скорой перспективе снижение доходности рынка акций. А при падении доходности или стагнации рынка акций американские корпорации предпочитали долевому финансированию выпуски облигаций.

На основе имеющихся теорий структуры капитала Бейкером и Вуглером не было найдено объяснения полученным эмпирическим результатам. Ученые предложили свое объяснение, которое легло в основу теории синхронизации рынка. Бейкер и Вуглер предположили, что в моменты, когда участники рынка на волне оптимизма переоценивают акции компании, ее менеджмент, владея достоверной информацией о стоимости бизнеса, предпочитает эмитировать как можно большее количество акций. А когда акции компании недооценены, то менеджмент активно привлекает долговое финансирование и осуществляет выкуп собственных акций.

Таким образом, Бейкером и Вуглером была выявлена и обоснована взаимосвязь принятия решения о финансировании и текущей конъюнктуры акций компании. Это позволяет нам сделать вывод, что текущий интерес российских эмитентов к проведению первичных размещений объясняется не только положительными изменениями в экономике (финансово-экономической стабилизацией на фоне высоких мировых цен на энергоресурсы и увеличением потребительского спроса), повышением уровня корпоративного управления и другими многочисленными факторами, но и потенциально сильным рынком акций, не получившим должного роста в 2004 г. из-за возросших политический рисков и претензий фискальных органов к целому ряду компаний.

Нами были рассмотрены основные теоретические аспекты, затрагивающие мотивацию менеджмента и поведение акций при проведении первичного размещения акций на фондовом рынке индустриально-развитых стран. Интересно сравнить эти данные с российскими. Автором данной статьи было проведено исследование динамики курса и показателей ликвидности обыкновенных акций, выпущенных национальными эмитентами на фондовом рынке РФ (с начала размещения по 31 декабря 2004 г.).

Российскими компаниями в этот период было проведено пять первичных размещений акций на внутреннем рынке.

Таблица 1. Список национальных эмитентов, осуществивших первичное размещение акций на внутреннем фондовом рынке (по 31.12.2004)

Однако из рассмотрения были исключены акции ОАО «Седьмой континент» и ОАО «Открытые инвестиции», так как по существу эти размещения представляли собой частные и к моменту исследования акции этих компаний обращались на организованном рынке ценных бумаг всего в течение одного месяца.

Для расчетов использовались официальные данные об итогах торгов ценными бумагами эмитентов на фондовой бирже ММВБ. Выбор данной биржевой площадки определялся высоким уровнем ликвидности торгуемых на ММВБ инструментов (крупными объемами торгов, значительным количеством сделок).

В ходе исследования решались следующие задачи:

Рассчитать средний возраст отечественных эмитентов к моменту проведения первичного размещения акций;

Изучить динамику рыночного курса обыкновенных акций и Индекса ММВБ с начала размещения по 30.12.2004;

Рассчитать показатели ликвидности акций эмитентов, изучить динамику их изменения в рассматриваемом периоде;

Рассчитать историческую (статистическую) дневную волатильность доходности акций эмитентов для периодов в 5, 20 и 60 торговых дней и сравнить ее с волатильностью доходности Индекса ММВБ.

К сожалению, объем данной статьи не позволяет подробно рассказать о технологии расчетов, используемых формулах и показателях. Поэтому перечислим основные наблюдения:

средний возраст российских компаний, решившихся на проведение первичного размещения акций, в зависимости от методики расчетов, к моменту выхода на биржевой рынок находился в диапазоне от 6 до 7 лет;

акции ОАО НПК «Иркут» и ОАО Концерн «Калина» продемонстрировали рост в первый день торгов:

Таблица 2. Динамика рыночной стоимости акций национальных эмитентов в первый день торгов на ММВБ

в долгосрочной перспективе у эмитентов наблюдалось падение курса акций (с учетом динамики Индекса ММВБ). При этом начало торгов акциями эмитентов сопровождалось значительным ростом их котировок, по прошествии некоторого времени (около месяца) происходило их резкое падение. Данная тенденция особенно заметна на графике изменения курса акций ОАО НПК «Иркут»:

График 1. Изменение курса обыкновенных акций ОАО НПК «Иркут» и Индекса ММВБ (с начала размещения по 30.12.2004 г.)

акции ОАО «РБК Информационные системы» и ОАО НПК «Иркут» характеризуются относительно высокими уровнями ликвидности. Однако по акциям ОАО Концерн «Калина» в рассматриваемом нами периоде из 173 торгового дня только в 37 была заключена хотя бы одна сделка на ММВБ;

у эмитентов, за исключением ОАО «РБК Информационные системы», наблюдается значительное падение объемов сделок и их количества;

у эмитентов, за исключением ОАО «РБК Информационные системы», наблюдается значительное увеличение спрэдов по сделкам:

Таблица 3. Средние арифметические значения спрэда цен заключенных сделок с акциями ОАО «РБК Информационные системы», ОАО НПК «Иркут», ОАО «Лукойл» (с начала размещения акций ОАО «РБК Информационные системы» по 30.12.2004 и с начала размещения акций ОАО НПК «Иркут» по 30.12.2004)

акции эмитентов размещались со значительной премией к номинальной стоимости:

Таблица 4. Премия между ценой размещения и номинальной стоимостью при публичном размещении обыкновенных акций российскими эмитентами на внутреннем фондовом рынке

доходность акций эмитентов характеризуется различными значениями волатильности. При этом волатильность доходности акций эмитентов в первый год после размещения была значительно выше волатильности доходности Индекса ММВБ. В дальнейшем волатильность доходности ОАО «РБК Информационные системы» приближается к волатильности Индекса или даже лучше ее. Волатильность доходности акций ОАО Концерн «Калина» не может быть рассчитана из-за их низкой ликвидности.

Таблица 5. Среднее значение исторической волатильности (20 дневной) дневной доходности обыкновенных акций ОАО «РБК Информационные системы», ОАО НПК «Иркут», ОАО «Лукойл» и Индекса ММВБ (с начала размещения акций ОАО «РБК Информационные системы» по 30.12.2004 и с начала размещения акций ОАО НПК «Иркут» по 30.12.2004)

Разумеется, исследование динамики только 3 российских компаний, которые в указанный период осуществили первичное размещение акций на внутреннем фондовом рынке, не позволяет сделать статистически весомый анализ. Можно констатировать, что в первый год после размещения обыкновенные акции трех рассмотренных эмитентов отличались повышенным уровнем риска (по сравнению с динамикой Индекса ММВБ).

Резкое падение рыночной стоимости ценных бумаг, размещенных на внутреннем фондовом рынке, свидетельствует о завышенной цене размещения акций и эффективной политике эмитентов и их андеррайтеров по продвижению ценных бумаг. В то же время ухудшение в долгосрочной перспективе показателей ликвидности ценных бумаг (снижение объемов торгов и количества сделок, увеличение спрэдов по сделкам) позволяет сделать вывод о том, что эмитентами не предпринимались в должном объеме меры по поддержанию инвестиционной привлекательности акций после их размещения.

Для рядового инвестора значительный риск резкого падения курсовой стоимости ценных бумаг в долгосрочной перспективе делает нецелесообразным инвестирование в ценные бумаги новых эмитентов без использования тщательной и независимой оценки стоимости компании. Необходимо также детально рассматривать цели привлечения эмитентами дополнительного финансирования и учитывать, что в зависимости от данных целей привлечение денежных средств может сказаться на котировках компаний по истечении достаточно долгого периода времени.

Наш краткий анализ поведения размещенных на внутреннем рынке акций во многом подчеркивает схожие черты принятия решений о финансировании менеджментом российских компаний и менеджментом компаний индустриально-развитых стран, разумеется, с поправкой на национальные особенности и состояние экономики. В настоящее время выпуск акций на российском внутреннем рынке ценных бумаг во многом аналогичен проведению хорошей PR-компании, например, по продвижению нового потребительского продукта, и акции новых эмиссий таят в себе повышенные риски для рядовых инвесторов. В тоже время первичное размещение акций для рассмотренных нами эмитентов явилось не только эффективным инструментом привлечения капитала, но и диверсификации структуры акционеров, так как в дальнейшем позволило осуществить выпуск американских депозитарных расписок на акции. Приятно осознавать, что, решаясь на проведение IPO, компании понимали, что с момента выхода на биржу их деятельность будет находиться под пристальным взором не только своих акционеров, но инвестиционных аналитиков и даже конкурентов. В итоге они намеренно шли на раскрытие информации о своей деятельности, структуре собственности и улучшали корпоративное управление, что, несомненно, позитивно для всего рынка.