Cтатьи, выдержки из статей для написания диплома, курсовой работы, реферата по предмету Экономика: Цифры и эмоции. Вессельс Д., Гедхарт М., Коллер Т. // The McKinsey Quarterly, 2005, специальный выпуск: Value and Performance - УСТОЙЧИВЫЕ ЦЕНОВЫЕ ОТКЛОНЕНИЯ ПРИ ОБОСОБЛЕНИИ КОМПАНИЙ И В ОТНОШЕНИИ КОМПАНИЙ С ДВОЙНЫМ ЛИСТИНГОМ -"Электив"

УСТОЙЧИВЫЕ ЦЕНОВЫЕ ОТКЛОНЕНИЯ ПРИ ОБОСОБЛЕНИИ КОМПАНИЙ И В ОТНОШЕНИИ КОМПАНИЙ С ДВОЙНЫМ ЛИСТИНГОМ

В поддержку поведенческого подхода к финансам часто приводят два примера отклонений: ошибочную оценку стоимости акций компаний,обособившихся от материнских, и компаний, торгующихся на несколь- ких биржах. Самый яркий пример — оценка компаний 3Com и Palm (после того, как Palm стала самостоятельной в марте 2000 г.).

Компания 3Com вывела на рынок 5% акций своей дочерней компании Palm за девять месяцев до ее полного отделения. Почти сразу же обнаружилось, что рыночная капитализация Palm превышает рыночную стоимость 3Com, что говорило об отрицательной стоимости других подразделений материнской компании. Но стоило взглянуть на величину и прибыльность подразделений 3Com, чтобы понять: рынок явно ошибся в определении стоимости компании. Так почему рациональные инвесторы не установили «короткие» позиции по акциям Palm и «длинные» — по акциям 3Com и не извлекли выгоду из столь необычной ситуации? Потому, что доступных для инвесторов акций Palm было мало и после ее обособления: 3Com все еще контролировала остальные 95%. В результате держать «короткую» позицию было очень сложно, ведь для этого пришлось бы заимствовать акции у акционера Palm.

В течение нескольких месяцев после обособления компании рыночная цена постепенно возвращалась на уровень, соответствующий реальным экономическим показателям. Это происходило по мере того, как рост «коротких» продаж увеличивал предложение. И все же, хотя многие инвесторы и аналитики знали о разнице курсов, она сохранялась два месяца, то есть до тех пор, пока в мае 2002 г. налоговое управление США формально не одобрило безналоговый статус трансакции. В этот момент ситуация с обособлением дочерней компании во многом прояснилась, и разница между рыночной и реальной стоимостью сошла на нет. Такая коррекция свидетельствует о том, что искажение цен хотя бы отчасти объяснялось вероятностью того, что обособление могло и не состояться.

Известны и другие примеры искажения цены акций материнской компании и обособляемых дочерних структур[4]. Как правило, во всех случаях до тех пор, пока обособление фактически не завершалось или не было отменено, инвесторам было сложно устанавливать «короткие» позиции, которые позволяли бы использовать ценовую разницу. Но в егда ценовые искажения корректировались за несколько месяцев.

Инвесторы действуют вопреки базовым экономическим показателям и в том случае, если на двух биржах акции одной и той же компании продаются по разной цене. Для примера обратимся к Royal Dutch Petroleum и «Shell» Transport and Trading: акции первой котируются на Амстердамской фондовой бирже, акции второй — на Лондонской. Поскольку на эти акции–близнецы приходятся фиксированные доли дивидендов Royal Dutch/Shell (60 и 40% соответственно), то логично предположить, что такое же соотношение должно сохраняться и в отношении стоимости акций. Однако долгое время все было совсем не так. На самом деле долгие периоды ценовых искаже- ний бывают и у акций–близнецов других компаний, например Unilever (см. схему 1). Объясняется это тем, что большие группы инвесторов предпочитают акции какого–то одного вида и готовы платить за них больше. Рациональные инвесторы обычно не занимают позиции для использования возможности арбитража.

Что касается Royal Dutch/Shell, то почти 30–процентный разрыв в цене держался довольно долго. Дело в том, что возможность заключения арбитражных сделок по акциям, торгующимся на двух биржах, не только сложно предсказать, но она, кроме того, порой сопряжена с высокими затратами. Вследствие рисков, связанных с активностью инвесторов–непрофессионалов[5], даже значительный разрыв в стоимости акций не гарантирует того, что в ближайшем будущем цены акций на обеих биржах выравняются.

Означает ли это, что в ценовых искажениях следует винить рынок? Мы так не думаем. В последние годы разрыв цен акций–близнецов Royal Dutch/Shell и других компаний, котирующихся одновременно на разных биржах, сокращался. Более того, некоторые из таких параллельных структур (а значит, и ценовые разрывы) исчезли после того, как корпора- ции провели формальное слияние, а этот факт лишь свидетельствует о влиянии инвесторов–непрофессионалов: едва был формально объявлен день, когда цены должны прийти в соответствие, арбитражные операции скорректировали разницу. Такое поведение лишний раз доказывает, что искажение цен происходит при совершенно определенных обстоятельствах и это явление нельзя считать обычным или устойчивым.