Книги, главы из книг для написания диплома, курсовой работы, реферата по предмету Экономика: Перечень условий для получения венчурного инвестирования. Отрывок из книги «Венчурный бизнес: новые подходы». Кэмпбелл К. - Преимущественные права на активы компании при ее ликвидации -"Электив"

Преимущественные права на активы компании при ее ликвидации

Преимущественные права на активы компании при ее ликвидации дают инвестору «преимущественные права» на любые имеющиеся средства по отношению к акционерам в случае ликвидации компании. Термин «ликвидация» применяется не только к «похоронам» фирмы, но и к продаже ее другой компании из данной отрасли, а также к первоначальному публичному предложению. Когда «мыльный пузырь» лопнул, предпочтения при ликвидации приняли до абсурда раздутые формы. Мультипликатор преимущественных прав при ликвидации равнялся 5-6. Это значит, что держатель привилегированных акций мог рассчитывать на 5-6-кратный возврат вложенных средств, еще до того как прочие акционеры увидят хоть что-нибудь. Один германский инвестор рассказывал мне, что ему встречался мультипликатор, равный 10. Б многочисленных раундах финансирования различные классы ценных бумаг могут обладать различными преимущественными правами по отношению друг к другу. Возьмем для примера компанию, финансирование которой происходит в три раунда: серии А, В и С. Держатели акций серии С могут иметь преимущественное право на деньги компании по отношению к держателям серии В. В свою очередь, последние обладают преимущественным правом по отношению к держателям серии А (в конце списка, естественно, находятся владельцы обыкновенных акций).

Высокий мультипликатор может сильно повлиять на размер доли менеджеров и сделать последнюю оценку бессмысленной, так что этот пункт требует весьма тщательного обсуждения. Предположим, что в течение серии С было вложено 4 млн. долл. с мультипликатором, равным 3. Это означает, что 12 млн. долл. отойдут владельцам привилегированных акций до того, как остальные увидят хоть цент. Таким образом, если за компанию было предложено 8 млн. долл., то ни менеджеры, ни первые инвесторы не заработают ни гроша. Можно легко наделить привилегированные акции такими свойствами, что даже в случае успешности компании и продажи ее за 20-30 млн. долл., деньги получат только владельцы этой группы акций. Когда же мультипликатор преимущественных прав применяется владельцами конвертируемых акций с правом участия, то ситуация, очевидно, с точки зрения компании еще более неблагоприятная. Как оправдывают подобную практику венчурные капиталисты? Они утверждают, что трехкратное увеличение их денег за три года означает внутреннюю норму доходности, равную «всего лишь» 44%. Это без учета вознаграждения.

Однако, в сущности, некоторые инвесторы, переживающие относительно возможностей выхода, пытаются таким образом гарантировать получение дохода в неблагоприятных рыночных условиях. При этом, забывается, что суть их работы состоит в строительстве компаний. Однократный мультипликатор имеет смысл, шестикратный же, как мы убедились, смехотворен. Частенько в условиях понижения оценки в ходе понижающих раундов финансирования ведется борьба за «свой кусок» между первыми инвесторами и менеджерами, и обеим сторонам приходится противостоять разбавлению (см. главу 17). Бессмысленно упоминать, что преимущественные права при ликвидации не дадут никакой защиты, если компания потерпела крах, и по окончании сделки оказывается нечего делить.

Важно убедиться, что все преимущественные права ясно изложены в перечне условий. Даже профессионалы могут попасться в ловушку. Некий венчурный капиталист искал кандидатов для последующего финансирования одной из своих портфельных компаний. В конце концов, он получил письмо от нового инвестора, в котором многие условия просто опускались. Это оправдывалось тем, что они «относятся к нашим стандартным условиям». На одиннадцатом часу переговоров, когда юристы уже обсуждали заключительные детали, венчурный капиталист обнаружил, что в документации были «упрятаны» весьма невыгодные преимущественные права на случай ликвидации. По сути, они предполагали, что компания должна быть продана за 200 млн. евро, прежде чем менеджеры увидят хоть пенни. Новый инвестор, представлявший ведущую европейскую венчурную фирму, привел следующую отговорку: «Но ведь, если фирма будет продана за 1 млрд. евро, никому не покажется мало». Конечно, если компания успешна, споры о дележе утихают. В данном случае преимущественные права при ликвидации были столь завышены, что оценка теряла всякий смысл. Компании пришлось отказаться от услуг инвестора, и впоследствии она нашла более приемлемый вариант финансирования.

Впрочем, некоторые венчурные капиталисты все же осознали, к какому раздору между сторонами может привести использование этого инструмента. Сэр Адриан Бикрофт, партнер Арах, утверждает: «На мой взгляд, использование таких средств уместно, когда никто не верит в разумность оценок. Однако, если оценки реалистичны, то с какой стати венчурному капиталисту причитается трехкратный возврат вложенных средств? Едва ли он сделал великое изобретение». Самые проницательные венчурные капиталисты уже убедились, к каким проблемам могут привести эти условия при замене менеджеров. Новый главный исполнительный директор, которому предложен опцион на обыкновенные акции, может справедливо заметить, что обыкновенные акции слишком проигрывают по сравнению с привилегированными акциями, да еще, если к последним прилагается мультипликатор. Он может заявить: «Предприниматель еще мог бы на это пойти, поскольку компания составляет дело его жизни. Я же желаю получить разумное воз- награждение за риск. Если компания будет стоить 50 млн. евро, я не получу ничего, если же она будет стоить 200 млн. евро, я заработаю уйму денег. Меня не устраивает подобный «расклад»». В таких обстоятельствах старшего менеджера можно привлечь, предоставив ему опцион на привилегированные акции.

Иногда менеджеры добиваются создания специального класса акций для работников (класс Е). В таком случае в ходе раунда С владельцы этих акций, обладая трехкратным мультипликатором преимущественных прав, будут «перевешивать» инвесторов раундов А и В. Несомненно, что в этом случае держатели обыкновенных акций (основатели, бизнес-ангелы и т. д.) останутся в стороне.

Эффекта мультипликатора преимущественных прав можно добиться и при помощи ссуды, обладающей соответствующей структурой. По сути, возврат основной части ссуды представляет собой «однократное увеличение», таким образом, можно потребовать выплаты «выкупной премии»! равной 2-3-кратному размеру ссуды. Однако здесь возникают юридические вопросы, поскольку законность подобной операции сомнительна, и вы можете указать на это инвестору. Преимущественные права при ликвидации могут быть применены и к таким инструментам, как обыкновенные акции типа А или варранты. В этом случае ваши претензии будут необоснованными.