Книги, главы из книг для написания диплома, курсовой работы, реферата по предмету Экономика: Как добиться, чтобы менеджеры максимизировали чистую приведенную стоимость? Брейли Р., Майерс С. / Отрывок из книги "Принципы корпоративных финансов"

Сноски

[1]Эта оценка относится к разработкам в конце 1980 — начале 1990-х годов. Она рассчитана в послена-логовом выражении, в ценах 1994 г. Сопоставимая доналоговая величина— свыше 400 млн дол. См.: S. С. Myers and С. D. Howe. A Life-Cycle Model of Pharmaceutical R&D. MIT Program on the Pharmaceutical Industry, 1997.

[2]И даже теперь вы не узнаете всех приростных денежных потоков, пока не определите, какой доход принес бы вам ваш бизнес, если бы вы оставили его без изменений.

[3]По правде говоря, никакого Первого закона не существует. Мы просто подумали, что Второй закон звучит солиднее. Впрочем, существует Третий закон, но это уже тема для другой главы.

[4]/. L. Bower. Managing the Resource Allocation Process: A Study of Corporate Planning and Investment. Boston: Division of Research, Graduate School of Business Administration, Harvard University, 1970.

[*]Примерно такой смысл имеет бытующее в современном английском языке словечко «perk» (сокращение от более официального «perquisite»), — Примеч. переводчика.

[5]A. Shleifer and R. W. Vishny. Management Entrenchment: The Case of Manager-Specific Investments // Journal of Financial Economics. 25. 1989. November. P. 123—140.

[6]М. С. Jensen. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers // American Economic Review. 76. 1986. May. P. 323.

[7]Cendant была образована в 1997 г. в результате слияния HFS, Inc. и CUC International, Inc. Оказалось, что около 500 млн дол. дохода CUC за 1995—1997 гг. — это всего лишь приписки, и прибыль за 1997 г. на 60% фальсифицирована. К августу 1998 г. несколько менеджеров CUC были уволены или сами ушли в отставку, включая председателя совета директоров Cendant, в свое время основавшего CUC. К компании поступило свыше 70 судебных исков от инвесторов. Расследование длилось несколько лет. См.: Е. Nelson and J. S. Lubin. Buy the Numbers? How Whistle-Blowers Set Off a Fraud Probe That Crushed Cendant // The Wall Street Journal. 1998. August 13. P. Al, A8.

[8]Интересы кредиторов и акционеров не всегда совпадают (см. гл. 18). Но подтверждение кредитоспособности компании — это, как правило, благая весть для акционеров, особенно если исходит от кредиторов, располагающих надежными средствами надзора и контроля. См.: С. James. Some Evidence on the Uniqueness of Bank Loans // Journal of Financial Economics. 19. 1987. December. P. 217—235.

[9]Может показаться, что проблема «наездников» исчерпывается лишь потребностью в надзоре за менеджментом со стороны разрозненных акционеров той или иной компании. Но инвесторы нуждаются в информации и по другой причине: они хотят делать деньги на своих портфелях обыкновенных акций, покупая такие, цена которых занижена, а продавая те, цена которых завышена. Для этого им тоже нужно изучать компании и работу менеджеров.

[10]М. С. Jensen and К. Murphy. CEO Incentives — It's Not How Much You Pay, But How // Harvard Business Review. 68. 1990. May—June. P. 138. В исследовании Йенсена и Мерфи статистика ограничивается 1983 г. Холл и Либман продолжили исследование на более поздних данных и утверждают, что чувствительность вознаграждения менеджеров к изменениям в стоимости фирмы значительно усилилась; см.: В. J. Hall and J. В. Liebman. Are CEOs Really Paid Like Bureaucrats? // Harvard University, August 1997 [рабочий документ].

[11]Мы не знаем, был ли персональный вклад Майкла Изнера в стоимость фирмы за шесть лет его работы больше или меньше 190 млн дол. Нам известно, однако, одно из преимуществ столь высокой оплаты труда главного исполнительного директора: для нижестоящих менеджеров это создает мощный стимул к соперничеству за такой изрядный куш. По сути, фирма словно бы устраивает состязание, в котором победителю достается главный приз, а остальным участникам — поощрительные, куда более мелкие призы. Мотивационное воздействие состязаний ярко проявляется в проводимых PGA турнирах по гольфу. Игроки, сумевшие выйти в финальный тур, сулящий крупный денежный приз, показывают намного более выдающиеся результаты, чем можно было бы предвидеть на основании их прежних достижений. Те же, кто соревнуется за мелкие призы на пути к финалу, проявляют расслабленность и демонстрируют лишь средние результаты. См.: R. G. Ehrenberg and M. L. Bognanno. Do Tournaments Have Incentive Effects? // Journal of Political Economy. 6. 1990. December. P. 1307—1324.

[12]См.: В. J. Hall and J. В. Liebman. Are CEOs Really Paid Like Bureaucrats?

[13]S.Kaplan. Top Executive Rewards and Firm Performance: A Comparison of Japan and the USA// Journal of Political Economy. 102. 1994. June. P. 510—546.

[**]К сожалению, здесь поневоле возникает некоторая двусмысленность. Однако это лишь поверхностное впечатление. Просто в русскоязычную экономическую терминологию в разное время вошли два определения — рентабельность и доходность, обозначающие одно и то же: относительную величину отдачи от вложенных средств (причем — что очень важно! — в общем случае значение имеет не только сумма этих средств, но и способ их приложения). Применительно к капиталовложениям предприятий в основную деятельность и к отражаемому в балансе капиталу компании (собственному, инвестированному, совокупному) традиционно больше принято употреблять термин рентабельность (отчасти это объясняется тем, что показатель рентабельности с давних пор укоренился в бухгалтерском учете), тогда как понятие доходность чаще используется, когда речь идет об инвестициях на фондовом рынке (ценных бумагах) либо об источниках финансирования. Понятно, в таком делении нет глубинного экономического смысла (нет и системы), но на его основе сложились устойчивые терминологические конструкции, к которым относятся, в частности, «балансовая рентабельность», «рентабельность инвестированного капитала», «рентабельность активов» и т. п. или «доходность акций/облигаций», «рыночная доходность» и т. п. Поэтому во избежание расхождений с другими изданиями по финансовой тематике будем здесь придерживаться этого условного деления (во всяком случае, пока оно не идет вразрез со здравым смыслом). — Примеч. научного редактора.

[14]На практике инвестиции следует оценивать как среднюю величину от суммы активов на начало года и на конец года (см. гл. 29).

[15]Обратите внимание, что прибыль рассчитана в посленалоговом выражении, но без вычета процентных платежей. Предприятие оценивается так, как если бы финансирование осуществлялось полностью из собственного капитала. Это обычная практика (см. гл. 6), помогающая отделить инвестиционные решения от решений об источниках финансирования. Налоговые преимущества долгового финансирования, относимого на счет предприятия, проявляются не в прибыли или денежном потоке предприятия, а в ставке дисконтирования. Затраты на капитал, служащие ставкой дисконтирования, представляют собой посленалоговую средневзвешенную величину затрат на капитал. Понятие средневзвешенных затрат на капитал {WACC) подробно разбирается в главе 19.

[16]Термин economic value added {EVA) введен в оборот консультационной компанией Stern-Stewart, которая много сделала для популяризации и распространения этого показателя остаточной прибыли. С позволения Stern-Stewart далее при упоминании EVA мы опускаем знак авторского права.

[17]Есть подтверждения тому, что схемы вознаграждения, привязанные к экономической добавленной стоимости, побуждают менеджеров выбирать эффективные инвестиционные проекты. См., напр.: W. P. Rogerson. International Cost Allocation and Managerial Incentives: A Theory Explaining the Use of Economic Value Added as a Performance Measure // Journal of Political Economy. 4. 1977. August. P. 770-795.

[18]Shawn Tully. The Real Key to Creating Shareholder Wealth // Fortune. 1993. September 20. P. 48.

[19]Концептуально EVA равнозначна остаточной прибыли, которая уже давно приобрела сторонников в среде ученых и специалистов по финансовому учету. См., напр.: R. Anthony. Accounting for the Cost of Equity// Harvard Business Review. 51. 1973. P. 88—102; Equity Interest— Its Time Has Come// Journal of Accountancy. 154. 1982. P. 76—93.

[20]A. Ehrbar. EVA: The Real Key to Creating Wealth. New York: John Wiley & Sons, Inc., 1998. P. 130—131.

[21]Например, к вложениям в НИОКР следует подходить не как к текущим расходам, а как к инвестициям, то есть они должны находить отражение в балансе и подлежать списанию в течение разумного периода времени. Крупная фармацевтическая компания Eli Lilly поступает именно так и потому может пользоваться показателем EVA. В результате чистая стоимость ее активов к концу 1996 г. увеличилась с 6 млрд до 13 млрд дол.

[22]При вычислении этих значений EVA специалисты Stern-Stewart внесли некоторые поправки в бухгалтерские показатели прибыли и активов. Но на наш взгляд, в полной мере учесть таким образом стоимость активов все равно нельзя. Вот, например, действительно ли подлинная, экономическая рентабельность Microsoft составила 39%? Мы подозреваем, что стоимость активов компании занижена: стоимость ее интеллектуальной собственности — плод многолетних инвестиций в программные продукты и операционные системы — не отражена в балансе. А если знаменатель в выражении для расчета рентабельности слишком мал, стало быть, полученное в результате расчета значение слишком велико.

[23]Погрешности бухгалтерской рентабельности инвестиций в конце концов всегда настигают вас. Если фирма выбирает схему амортизации, которая в какие-то годы завышает прибыль от проекта, в другие годы она неизбежно должна занижать ее. На самом деле вы можете рассматривать внутреннюю норму доходности (т. е. подлинную рентабельность) проекта как своего рода среднюю величину от бухгалтерских показателей рентабельности. Однако это не простая средняя. Весами служат значения балансовой стоимости проекта, дисконтированные по внутренней норме доходности. См.: /. A. Kay. Accountants, Too, Could Be Happy in a Golden Age: The Accountant's Rate of Profit and the Internal Rate of Return// Oxford Economic Papers. 28. 1976. P. 447—460.

[24]Это общий вывод. Прогнозная доходность всегда равна ставке дисконтирования, используемой для вычисления приведенной стоимости будущих денежных потоков.

[25]Это тоже общий вывод. Искажения бухгалтерской рентабельности инвестиций в условиях устойчивости исчезают, когда темпы роста равны истинной доходности. Это открытие сделано в работе: Е. Solomon and J. Laya. Measurement of Company Profitability: Some Systematic Errors in Accounting Rate of Return// A.A.Robichek (ed.). Financial Research and Management Decisions. New York: John Wiley & Sons, Inc., 1967. P. 152—183.

[26]Применение схемы ожидаемой экономической амортизации не даст вполне правильных значений балансовой рентабельности инвестиций, если фактический денежный поток не вполне совпадает с прогнозным. Однако мы ожидаем, что в среднем прогнозы верны.

[27]Такую меру предлагали разные авторы; вот один из последних примеров: Zvi Bodie. Compound Interest Depreciation in Capital Investment// Harvard Business Review. 60. 1982. May—June. P. 58—60.