Книги, главы из книг для написания диплома, курсовой работы, реферата по предмету Экономика: Развитие российского финансового рынка и новые инструменты привлечения инвестиций. Энтов Р., Радыгин А., Мау В. И др. - 1.6.3. Специфические правовые ограничения развития рынка частных облигаций -"Электив"

1.6.3. Специфические правовые ограничения развития рынка частных облигаций

Кроме общих законодательных норм, которые определяют условия любой эмиссии облигаций, существуют нормы, действующие избирательно в зависимости от организационно-правовой формы и иных родовых и видовых признаков организации-эмитента, которые объективно ограничивают для нее возможный выбор схем эмиссии или делают эмиссию в принципе нецелесообразной.

Во-первых, выпуск облигаций как способ мобилизации инвестиционных ресурсов очевидно бесперспективен для организаций, имеющих значительную кредиторскую задолженность перед бюджетом и государственными внебюджетными фондами. Это обусловлено тем, что в соответствии со статьей 855 Гражданского кодекса, банк, обслуживающий клиента, имеющего просроченную кредиторскую задолженность, не имеет права исполнять его платежных поручений до тех пор, пока эта задолженность не будет погашена. Любые средства, поступающие на счет клиента в этом случае, банк обязан немедленно перечислять в бюджет и прочим поименованным в статье кредиторам.

Во-вторых, специфично положение эмитентов из числа акционерных обществ, в уставном капитале которых доля государства или муниципальных образований превышает 25%. Для таких эмитентов практически неприемлемы оказываются схемы эмиссии, предполагающие конвертацию облигаций в акции или обеспечение облигаций залогом в виде акций. Это обусловлено нормой ч. 4 ст. 28 Закона “Об акционерных обществах”, согласно которой “увеличение уставного капитала общества путем выпуска дополнительных акций при наличии пакета акций, предоставляющего более 25% голосов на общем собрании акционеров и закрепленного в соответствии с правовыми актами о приватизации в государственной или муниципальной собственности, может осуществляться в течение срока закрепления только в случае, если при таком увеличении сохраняется размер доли государства или муниципального образования”.

Учитывая, что в соответствии с тем же Законом безвозмездное размещение акций запрещено, сохранить долю государства при выпуске дополнительных акций в целях обеспечения эмиссии облигаций можно лишь при условии, что государство или соответствующее муниципальное образование готовы выкупить причитающуюся им долю дополнительных акций. Такое условие выглядит практически невыполнимым, так как в бюджете невозможно заранее предусмотреть выделение средств на эти цели, а значит у государства никогда не будет необходимых для выкупа средств. Теоретически остается возможность обойти это препятствие к дополнительной эмиссии акций путем отмены закрепления пакета акций в государственной (муниципальной) собственности. Но, во-первых, такое решение должно приниматься на достаточно высоком уровне (в отношении федеральной собственности это уровень Президента, Правительства, Госкомимущества или его территориальных агентств, в зависимости от того, каким из этих органов было принято решение о закреплении акций в федеральной собственности), а потому вряд ли может быть принято достаточно оперативно. А во-вторых, целым рядом указов Президента РФ был утвержден довольно объемный перечень акционерных обществ, закрепленные в федеральной собственности, акции которых вообще не подлежат досрочной продаже.

Из этого следует, что наиболее крупные и стратегически значимые акционерные общества, чьи акции смогли бы стать весьма привлекательным обеспечением для потенциальных владельцев облигаций, воспользоваться схемами эмиссии, предполагающими конвертацию или залог акций как правило не смогут, Теоретически акции, необходимые для целей эмиссии, могут быть получены посредством выкупа обществом размещенных акций. Ст.72 Закона “Об акционерных обществах” наделяет совет директоров общества правом принятия решения о выкупе у акционеров размещенных акций, при условии, что номинальная стоимость акций, находящихся в обращении, составит не менее 90% уставного капитала. Возникает вопрос о целесообразности такого выкупа.

Для этого необходимо оценить возможное соотношение стоимости акций и стоимости конвертируемых в них облигаций. Очевидно, нужно рассмотреть три варианта: стоимость пакета акций выше совокупной стоимости облигаций, равна ей и ниже ее. С экономической точки зрения оптимальным является первый вариант. Ведь при равном номинале акций и конвертируемых в них облигаций инвестор от конвертации как правило проигрывает: доход по обыкновенным акциям, как известно, не гарантирован и может вообще отсутствовать, кроме того, кредиторские требования по облигациям имеют преимущественную очередность удовлетворения по сравнению с акциями. Однако юридически первый вариант невозможен, так как ст.36 Закона “Об акционерных обществах” требует, чтобы размещение обществом акций (в том числе при применении неденежной формы оплаты) проводилось по цене не ниже их номинала. Третий из перечисленных вариантов абсурден с экономической точки зрения. Таким образом, остается второй вариант - равной номинальной стоимости акций и конвертируемых в них облигаций. Как было отмечено выше, этот вариант сам по себе для инвесторов невыгоден. Заинтересовать держателей облигаций в конвертации по такой схеме можно только одним способом: если в качестве компенсации “выпадающего” сиюминутного дохода они получат контроль над предприятием, то есть перспективу устойчивого дохода в будущем. Это условие может быть соблюдено лишь в случае, если к держателям облигаций в результате конвертации перейдет не менее 51% акций (а это значит, что сумма облигационного выпуска должна быть не менее 51% уставного капитала с учетом дополнительно эмитируемых акций). Кроме того, для эффективного осуществления контроля над предприятием необходимо, чтобы акции, полученные в результате конвертации в них облигаций, были сосредоточены в одних руках. Этого можно добиться в случае, если банк-трасти, представлявший интересы держателей облигаций в соответствии с эмиссионным контрактом, сохранит представительские функции (включая право голосования на общих собраниях) и после конвертации, для чего естественно потребуется получение специальных полномочий от акционеров.

Уяснив вопрос об оптимальном соотношении стоимости облигаций и обеспечивающих их акций, можно дать ответ и на вопрос о целесообразности выкупа обществом своих размещенных акций для обеспечения эмиссии облигаций. Очевидно, что при условии равной номинальной стоимости облигаций и обеспечивающих их акций эмиссия просто теряет всякий экономический смысл, так как для выкупа у акционеров необходимых для обеспечения эмиссии акций общество должно изыскать средства в том же объеме, какие оно рассчитывает получить от эмиссии.

Таким образом, приходим к выводу, что акционерные общества, более 25% акций которых закреплено в государственной или муниципальной собственности, на практике могут выпускать лишь необеспеченные облигации либо облигации, обеспеченные банковской гарантией или залогом иных (кроме акций) видов имущества.

Еще один важный вывод состоит в том, что для целого ряда предприятий обеспечение эмиссии тем или иным имуществом (но не акциями или конвертацией) может иметь принципиальное значение.

Еще одно частное ограничение на эмиссию облигаций связано с нормами “Стандартов эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссии”, утвержденных Постановлением Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг №19 от 17.09.1996 г. В соответствии с пунктом 34 названных Стандартов государственная регистрация выпуска облигаций не может быть осуществлена:

– до регистрации отчета об итогах зарегистрированного ранее выпуска облигаций той же серии;

– до регистрации отчетов об итогах всех зарегистрированных ранее выпусков акций и внесения соответствующих изменений в устав эмитента.

Эти нормы представляют собой существенное препятствие для облигационного займа в тех случаях, когда предыдущий выпуск эмиссионных ценных бумаг данного эмитента пользовался недостаточным спросом. Дело в том, что частью 3 статьи 24 Закона “О рынке ценных бумаг” Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг предоставлено право определять долю неразмещенных ценных бумаг из числа, указанного в проспекте эмиссии, при которой эмиссия считается несостоявшейся. В соответствии с п.83 Стандартов эмиссии при наличии оснований для признания выпуска несостоявшимся в регистрации отчета об итогах выпуска эмитенту должно быть отказано. Таким образом, если доля размещенных ценных бумаг недостаточна для регистрации отчета об итогах выпуска, эмитент должен дожидаться истечения предусмотренного законом предельного срока размещения ценных бумаг (1 год), чтобы ходатайствовать о признании выпуска несостоявшимся и тем самым снять препятствия к следующей эмиссии. С другой стороны, эмитенту предоставлено право в решении о выпуске ценных бумаг установить более короткий по сравнению с установленным законом срок их размещения. Очевидно, тем эмитентам, которые являются новичками на рынке ценных бумаг, этим правом целесообразно пользоваться, дабы их неудачные попытки привлечения средств посредством эмиссии не стали препятствием для новых попыток.

Кроме того, вышеназванные Стандарты эмиссии требуют от эмитента определенного выбора между такими способами аккумулирования инвестиционных ресурсов как акции и облигации, запрещая одновременный выпуск тех и других, за исключением одновременного выпуска акций и облигаций, в них конвертируемых (п.35 Стандартов).

Выводы. Обобщая вышеизложенное, можно составить следующий “портрет” оптимального для осуществления пилотных проектов эмитента. При этом критерием выбора такого оптимального эмитента было минимальное количество правовых ограничений для эмиссии, а также максимальная свобода в выборе конкретных форм и методов эмиссии.

Итак, оптимальный эмитент должен обладать следующим набором признаков:

1. Эмитент должен обладать достаточно крупным уставным капиталом, действовать на рынке не менее 2 лет и иметь не менее двух зарегистрированных годовых балансов (чтобы был возможен выпуск необеспеченных облигаций на сумму, не превышающую размер уставного капитала);

2. Эмитент не должен иметь крупной кредиторской задолженности, так как в противном случае средства, полученные от облигационного займа не смогут быть использованы на инвестиционные цели;

3. Эмитент должен иметь организационно-правовую форму открытого акционерного общества.

Это требование обусловлено тем, что открытое акционерное общество по общему правилу имеет наибольший уставной капитал (с момента введения в действие Федерального закона “Об акционерных обществах” уставной капитал ОАО должен составлять не менее 1000-кратной суммы минимальной месячной оплаты труда). Кроме того, на такое общество не распространяются ограничения по количеству акционеров (в соответствии с п.3 ст.7 Закона “Об акционерных обществах” число учредителей закрытого акционерного общества не должно превышать пятидесяти). Наконец, только акционерное общество может использовать схемы эмиссии, предполагающие обеспечение облигаций залогом акций или выпуск конвертируемых облигаций;

4. Акции эмитента должны постоянно и достаточно высоко котироваться на бирже. В противном случае, выпуск конвертируемых облигаций или облигаций, обеспеченных залогом акций, практически бесперспективен;

5. Доля акций эмитента, закрепленных в государственной или муниципальной собственности, не должна превышать 25%. В противном случае, данное общество не сможет использовать свои акции как способ обеспечения облигаций.

6. Эмитент не должен иметь неразмещенных выпусков облигаций или акций. Должны пройти государственную регистрацию отчеты о всех предыдущих выпусках эмиссионных ценных бумаг данного эмитента, а также поправки к уставу в отношении размера уставного капитала (если общество выпускало дополнительные акции);

7. Общество не должно нуждаться в увеличении уставного капитала посредством дополнительной эмиссии акций, так как в противном случае неразмещенный облигационный заем создаст препятствия к реализации этой цели.