Книги, главы из книг для написания диплома, курсовой работы, реферата по предмету Экономика: Развитие российского финансового рынка и новые инструменты привлечения инвестиций. Энтов Р., Радыгин А., Мау В. И др.

Заключение

Проведенный в данной работе анализ позволяет сделать как некоторые выводы общего характера, так и дать ряд практических рекомендаций относительно необходимости, условий и перспектив развития рынка корпоративных облигаций, а также требований к потенциальному эмитенту со стороны инвесторов.

Важнейшим условием, необходимым для начала экономического роста в России, является оживление инвестиционной активности. Как следует из представленного анализа, наиболее сильное воздействие на динамику инвестиций оказывают наличие контроля за предприятиями со стороны эффективного собственника, политическая стабильность, целый ряд макроэкономических параметров (наличие или отсутствие финансовой стабильности, рентабельность в производственной сфере, взаимные неплатежи, процентные ставки, налоги и недоимки в бюджет и внебюджетные фонды и т.д.).

В условиях наметившейся экономической и финансовой стабилизации особое значение приобретают рыночные механизмы, позволяющие осуществлять трансформацию частных сбережений в инвестиции. Составной частью механизма аккумуляции средств должен стать развитый рынок облигаций.

Становление и развитие рынка частных облигаций в России в ближайшие годы будет определяться следующими основными факторами (тенденциями):

– институциональными сдвигами;

– развитием правовой базы;

– изменением макроэкономической ситуации.

С точки зрения изучения институциональных сдвигов, можно сделать общий вывод, что в развитии аморфной системы прав собственности, сложившейся по итогам массовой приватизации в России, намечается качественно новый этап. Для этого этапа должны быть характерны признаки стабилизации прав собственности. Переход контроля к эффективным собственникам безусловно окажет благоприятное воздействие на становление российского рынка частных облигаций.

По мере стабилизации структуры прав собственности в российских корпорациях все больше эмитентов сможет предложить надежные долговые ценные бумаги, которые будут оцениваться уже только по стандартным макроэкономическим и финансовым параметрам. Свидетельством этому являются вполне успешные выпуски корпоративных облигаций несколькими крупнейшими российскими АО.

Анализ показывает, что для успешного осуществления пилотных проектов эмиссии корпоративных облигаций предприятие должно удовлетворять следующим условиям:

(1) Предприятие должно быть “глубокоприватизированным” – с долей государства менее 25%. При наличии значительной доли государства принципиальное значение имеют срок и безусловность закрепления пакета в собственности государства.

(2) На предприятии должно быть “твердое ядро” частных акционеров, имеющих квалифицированный контроль, простое большинство или, по крайней мере, доминирующее влияние в управлении компанией. При отсутствии такого “твердого ядра” высока вероятность контроля инсайдеров, что может значительно снизить привлекательность эмитента для потенциальных инвесторов.

(3) Минимальным требованием к структуре собственности должно быть наличие одного или нескольких частных внешних акционеров (не связанных с менеджерами) с долями не менее 10% голосующих акций, которые в состоянии осуществить контроль за использованием полученных от эмиссии ресурсов в интересах компании.

(4) Отсутствие корпоративных конфликтов, что, в частности, является определенным показателем отношения менеджеров к внешним акционерам (кредиторам).

(5) Готовность руководства предприятия к раскрытию информации.

Анализ макроэкономической ситуации и проблем финансового состояния предприятий, инвестиционного кризиса в России показывает, что:

(1) продолжающееся снижение уровня инфляции выступает в качестве одного из важнейших условий долгосрочного инвестирования в российской экономике;

(2) принятие комплексных мер, направленных на смягчение кризиса неплатежей (строгое следование параметрам денежной программы, обеспечивающее рост реальной денежной массы, снижение рыночной ставки процента, предсказуемая политика государственных заимствований, реструктуризация задолженности предприятий в бюджеты и внебюджетные фонды, борьба с уклонением от налогов и др.) представляет собой необходимое условие оздоровление финансов предприятий, позволяющее прибегнуть к внешнему финансированию;

(3) устойчивость рынка государственных ценных бумаг как наиболее крупного сегмента финансового рынка и снижение текущих бюджетных дефицитов – важнейшее условие устойчивого развития других сегментов финансового рынка;

(4) финансовый кризис, развернувшийся осенью – зимой 1997 года, оказал серьезное отрицательное воздействие на развитие финансовых рынков. Вместе с тем, впервые выявились и «балансирующие» рыночные механизмы: расширение спроса со стороны российских инвесторов существенно ограничило масштабы падения рыночных курсов. Развитие событий на протяжении последних месяцев косвенно подтвердило наличие значительного латентного спроса на частные обязательства, не подверженные столь сильным (как акции) колебаниям биржевых курсов.

(5) прозрачность финансовых операций фирмы-эмитента, прогнозируемость динамики цен и валютного курса помогли бы ограничить рыночные риски при выпуске облигаций. Особое значение эти факторы приобретают в тех случаях, когда эмиссия ориентирована преимущественно на зарубежного инвестора. Приводимые в работе эконометрические расчеты могут свидетельствовать о том, что на протяжении последних лет изменения цен и валютных курсов стали значительно более предсказуемыми. В такой ситуации ключевую роль в успехе размещения частных облигаций играет система мер, направленная на обеспечение открытости («прозрачности») финансовых операций фирмы-эмитента.

Анализ правовой базы и правовых ограничений для развития рынка частных облигаций также позволяет сформулировать целый ряд требований к предприятию, который должен удовлетворяться для осуществления пилотных проектов эмитента. При этом критерием выбора потенциального эмитента должно быть минимальное количество правовых ограничений для эмиссии, а также максимальная свобода в выборе ее конкретных форм и методов. К числу необходимых ограничений, по-видимому, следует отнести:

1) Эмитент должен обладать достаточно крупным уставным капиталом, действовать на рынке не менее 2 лет и иметь не менее двух зарегистрированных годовых балансов.

2) Эмитент не должен иметь крупной кредиторской задолженности, так как в противном случае средства, полученные от облигационного займа, не смогут быть использованы на инвестиционные цели.

3) Эмитент должен иметь организационно-правовую форму открытого акционерного общества.

4) На акции эмитента должен постоянно предъявляться достаточный рыночный спрос (акции должны обладать достаточной степенью ликвидности).

5) Доля акций эмитента, закрепленных в государственной или муниципальной собственности, не должна превышать 25%.

6) Эмитент не должен иметь неразмещенных выпусков облигаций или акций. Государственную регистрацию должны пройти отчеты о всех предыдущих выпусках эмиссионных ценных бумаг данного эмитента, а также поправки к уставу в отношении размера уставного капитала (если общество выпускало дополнительные акции).

Важным аспектом становления рынка частных облигаций является совершенствование налогового законодательства. Проведенное исследование дает основания для положительной оценки норм Налогового кодекса РФ, принятого в первом чтении. Наиболее важной новацией в данной области является устранение двойного налогообложения процентов по облигациям.

Таким образом, основной вывод, к которому подводят институциональный и макроэкономический анализ, сводится к тому, что организация рынка корпоративных облигаций может стать важным этапом на пути создания условий экономического роста.

Однако, как показывает проведенное исследование, для того, чтобы облигации, выпускаемые предприятиями, оказались привлекательными для инвесторов, в том числе зарубежных, необходима тщательная проработка условий участия финансовых посредников на всех стадиях облигационного финансирования, характеристик таких облигаций, системы гарантий, особенностей организации первичного и вторичного рынка. Исходя из этого, проведена проработка схемы эмиссии корпоративных облигаций под гарантии коммерческих банков (банковских консорциумов).

Результаты анализа показывают принципиальную возможность выпуска трех типов корпоративных облигаций:

– краткосрочные дисконтные облигации со сроком обращения от 6 месяцев до 1 года;

– краткосрочные купонные облигации со сроком обращения 1 – 2 года;

– долгосрочные купонные облигации со сроком обращения 3 – 5 лет.

Для второго и третьего варианта возможно предусмотреть конвертацию облигаций в акции.

Облигации должны обеспечивать доход на уровне, превышающем валютную доходность ГКО-ОФЗ (рублевая отдача после налогов, скорректированная на темпы обесценения рубля). Торговля облигациями может допускаться лишь на лицензированных и наиболее надежных организованных системах электронных торгов.

Для того, чтобы быть привлекательными для инвесторов, кроме отмеченного уровня доходности, облигации должны характеризоваться инвестиционным риском, значительно меньшим, чем риск, присущий нынешнему фондовому рынку. В целях снижения рисков невозврата инвестированных ресурсов, разработанная схема предполагает наличие следующих участников: предприятие-эмитент, банк-андеррайтер (консорциум банков), банк-гарант (трасти), конечные инвесторы. После принятия предприятием-эмитентом решения о выпуске облигаций, банком-андеррайтером и банком-гарантом (трасти) заключается эмиссионный контракт, определяющий основные характеристики эмиссии и механизмы обеспечения гарантий.

Эмиссионный контракт является одним из важных элементов схемы эмиссии облигаций. Согласно данному контракту, банк-андеррайтер (консорциум банков) выступает в качестве организатора эмиссии. В частности, разрабатываются параметры эмиссии, оказывается юридическое консультирование, устанавливаются связи с целевыми инвесторами. Контракт определяет условия досрочного выкупа облигаций фирмой-эмитентом и случая, когда владельцы облигаций могут ограничить досрочный выкуп.

Банк-андеррайтер производит выкуп всей суммы или части эмиссии (если в схеме участвует консорциум банков) с последующей продажей конечным инвесторам. Кроме того, банк-андеррайтер по заключенному договору может в течение некоторого времени поддерживать курс корпоративных облигаций для сохранения привлекательности данных ценных бумаг.

Роль банка-гаранта в рассматриваемой схеме состоит, во-первых, в участии в разработке и подписании эмиссионного контракта со стороны будущих конечных инвесторов. Во-вторых, банку-гаранту по базовому варианту передается залог, служащий обеспечением исполнения эмитентом своих обязательств перед конечными инвесторами. В-третьих, банк-гарант является номинальным держателем корпоративных облигаций, выступая в качестве депозитария и трансфер-агента, переводящего на счета депо инвесторов купонные доходы или основные суммы долга при погашения ценных бумаг.

В эмиссионном контракте должны подробно оговариваться процедура сбора банком-трасти претензий владельцев облигаций и порядок предъявления исков о принуждении фирмы-эмитента к исполнению контрактных обязательств. Отдельно оговариваются особые полномочия банка-трасти по сбору доказательств, подтверждающих основательность исковых требований владельцев облигаций к фирме-эмитенту. Конкретная реализация этих претензий потребует уточнения некоторых правовых норм и прецедентов, позволяющих защитить интересы владельцев облигаций.

В случае невыполнения предприятием-эмитентом в срок своих обязательств по выплате основной суммы долга в работе предполагается возможность различных вариантов расчета с инвестором. Инвестор может получить назад свои средства в денежной форме за счет банка-гаранта, который реализует переданный ему в залог пакет акций, либо (в случае эмиссии конвертируемых облигаций) ему непосредственно передаются акции из залогового пакета, а уставной капитал предприятия автоматически увеличивается.

В представленном исследовании приведены различные варианты выпуска корпоративных облигаций, основанные на варьировании характера взаимных гарантий. В частности, приводится вариант эмиссии конвертируемых облигации без дополнительного обеспечения, неконвертируемых облигаций с банковской гарантией и неконвертируемых облигаций с имущественным залогом. В приведенных схемах имущественный залог и возможность конвертировать облигации в акции выступают в качестве взаимозаменяемых и взаимодополняющих гарантий. В каждом конкретном случае выбор параметров эмиссии и характера гарантий будет в значительной степени определять успех размещения данных ценных бумаг. Определенную роль при этом будут играть формы нормативно-правового обеспечения прав инвесторов, организации первичного и вторичного рынка облигаций и используемые типы аукционов.